上海证券:给予锦波生物买入评级

上海证券有限责任公司王盼,梁瑞近期对锦波生物进行研究并发布了研究报告《重组人源化胶原蛋白先行者,医药医美双引擎》,本报告对锦波生物给出买入评级,当前股价为119.01元。

锦波生物(832982)

重组人源化胶原蛋白领军者,薇旖美针剂驱动业绩快速增长

锦波生物成立于2008年,主要从事以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研产销。2021年公司获得国内首个重组胶原植入剂三类医疗器械证,薇旖美上市推动业绩进一步增长。2020-2023Q1年主营业务收入分别约为1.61、2.33、3.90、1.28亿元,分别同增34.20%、44.75%、67.15%、98.28%;2018-2022年CAGR达32.12%。2022年实现归母净利润1.09亿元,同比增长90.24%。公司主营业务毛利率保持在80%以上,净利率约在30%。

重组胶原蛋白多场景应用拓展,渗透率有望不断提升

据弗若斯特沙利文数据,2021年重组胶原蛋白市场规模达到108亿元,预计2027年将达到1083亿元,2021-2027年CAGR约46.85%。2021年中国重组胶原蛋白渗透率为37.7%,由于重组胶原蛋白较动物源在产品的安全性等方面存在明显优势,预计重组胶原蛋白渗透将逐步加深,据弗若斯特沙利文数据预计2027年将达到62.3%。其中,重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率预计将从2017年的5.2%增至2027年的26.1%;预计2027年重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模将达到645亿元,2021-2027年CAGR为55.29%;2027年胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模将达到137亿元,胶原蛋白2022-2027年预计CAGR为21.7%。

研发实力成就稀缺产品,渠道拓展打开成长空间

薇旖美先发优势明显,看好产品持续放量。2021年6月,锦波生物自主研发的三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”(薇旖美)成功上市,薇旖美为国内首个获批III类医疗器械证的重组人源化胶原蛋白产品。2022年贡献收入1.17亿,同增309.99%,占比主营业务收入29.87%,销量为16万瓶。薇旖美至真新品上市,未来销售放量有望驱动业绩持续增长。

技术优势及较高研发壁垒共建公司护城河。公司研发平台体系成熟,已形成五项核心技术平台。据招股书显示,公司拥有发明专利授权32项,其中包括美国发明专利授权1项,公司在重组胶原蛋白领域和抗病毒领域均形成技术和研发优势。以自主研发为主,产学研合作为辅。最终实现功能蛋白大规模稳定的产业化生产。产学研相结合,开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究。在合作研发方面,锦波生物与多所知名院校及医疗机构长期保持合作,并成立研发中心及联合实验室。注重研发创新,研发团队专业水平高。据招股书显示,公司的研发投入持续增加,研发人员占总员工人数23.82%,其中57人具有硕士研究生及以上学历。公司核心技术人员均具备相关专业背景和丰富的研发经验,另外,公司通过外聘教授不断强化研发队伍。在研管线丰富,重组人源化胶原蛋白临床应用场景有望进一步拓展。

直营提升带动毛利率上行,持续拓展大型连锁医美机构

公司直销占比不断提升,从2020年的32.30%提升至2022年的44.51%,超过经销渠道收入占比。由于直销毛利率高于经销毛利率,直销占比不断提升下,公司整体毛利率也逐步得到提升。据公司官方披露,2022年5月公司旗下“薇旖美”针剂全国认证机构名单共有305家,覆盖联合丽格、华韩、艺星等医美行业大型连锁知名医美机构。预计随着公司加快下游医美机构的拓展,将带动薇旖美销售持续增长。

投资建议

重组胶原蛋白赛道景气度高,伴随行业技术不断升级,增长空间广阔。锦波生物为重组胶原蛋白领军企业之一,拥有国内首个获批III类医疗器械证的重组人源化胶原蛋白产品,先发优势明显。公司在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位,薇旖美新品上市销售,有望抢占更多市场份额,贡献公司业绩增量。在抗病毒领域,公司产品产业化成功、积累诸多原创性技术,产品研发有序推进。我们预计公司2023-2025年营收分别7.76、12.91、17.87亿元,同比+98.83%、+66.41%、+38.44%;归母净利润分别2.45、3.95、5.33亿元,同比分别+124.10%、+61.55%、+34.83%。对应EPS分别为3.63、5.87、7.91元/股,对应PE分别为35、22、16倍。首次覆盖,“买入”评级。

风险提示

研发项目不及预期风险;在研项目市场开拓不及预期风险;在研产品“集采”政策相关风险;医疗美容行业相关风险;医疗器械及化妆品产品政策变动风险。

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